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La balanza de pagos global solo cobra sentido si los rivales geopolíticos del G7 se convierten también en sus banqueros.

Yo comencé a escribir un blog basado en la balanza de pagos en 2004.

Al principio, pasé la mayoría de mi tiempo documentando el rápido crecimiento del excedente en China, el crecimiento incesante del excedente de los exportadores de petróleo, y las enormes alzas de precio en las reservas de cambio globales, y mostrando que a pesar de todo lo que se habló de la flexibilidad en los tipos de cambio (en aquel momento), la mayoría de los mercados emergentes estaban interviniendo en gran medida en el mercado cambiario.

También intenté, con poco éxito, descubrir las vulnerabilidades asociadas con este sistema global en particular. La “balanza del terror financiero” se mantuvo hasta el final. China nunca dejó de financiar a los Estados Unidos. Aun así, en el verano de 2001, tensiones se habían abierto camino de manera clara dentro del sistema financiero de las economías avanzadas.

En retrospectiva, un mundo donde la demanda por activos de reserva seguros excede por mucho la emisión neta de fondos del estado creó enormes problemas de intermediación financiera. Operaciones seguras del tipo “sintético” resultaron ser un mal sustituto de la fe plena y los derechos de crédito en el Departamento del Tesoro de los Estados Unidos. No era la sabiduría convencional del momento, pero un mundo de grandes flujos de capital “ascendente” probablemente podría haber durado un poco más si los EE.UU. hubiese tenido un mayor déficit fiscal. Eso hubiese hecho a la economía estadounidense, y a la economía mundial, menos dependiente de los bancos europeos como intermediarios entre las fuentes de los excedentes de ahorro y la necesidad de préstamo de los hogares estadounidenses.

Reanudar este blog provee un punto natural para un poco de reflexión.

Pero recordar el pasado tiene sentido por una segunda razón: los grandes desbalances de pago de la era de crisis financiera mundial han vuelto este año. Y eso plantea la pregunta de qué nuevos riesgos (políticos así como económicos) están comenzando a formarse dentro del sistema global financiero. 

El déficit en cuenta corriente de los Estados Unidos está en este momento alrededor del 4 por ciento del PIB del país, y es más probable que aumente hasta 5 por ciento del PIB en un par de años a que siga el pronóstico del FMI de un regreso pacífico al 3 por ciento del PIB.

Un dólar fuerte afectará el comercio con retrasos, y mantendrá el déficit de bienes y servicios en aumento aun si la demanda de bienes en EE.UU. se normaliza. Además de que la dinámica brutal del balance de ingresos de los Estados Unidos es inevitable. Una subida del 2 por ciento en la tasa media de interés que los Estados Unidos paga en su deuda implica un punto porcentual de deterioro del PIB en los balances de intereses netos para un país que ha tomado prestado del resto del mundo (luego de descontar los activos de renta fija) cerca del 50 por ciento de su PIB.

Pero es igualmente importante notar que los Estados Unidos tampoco es el único país del G7 con un déficit contable significativo. El Reino Unido, por supuesto, todavía tiene un déficit considerable. Más importante aún, el gran aumento en los precios de la energía, junto con las crecientes exportaciones de China a Europa han llevado al euro a un déficit en la balanza de pagos. El excedente de Japón, el cual surge de las ganancias recientes de sus inversiones en el extranjero, ha desaparecido también.

Grandes déficits implican grandes excedentes de compensación.

Eso se muestra claramente en los datos de comercio bruto en el gráfico anterior. Hubo un enorme giro en el excedente de comercio de las economías exportadoras de energía y, sorprendentemente, el excedente de China ha seguido en aumento. 

Como resultado de estos cambios, la mayor parte del superávit externo mundial se encuentra ahora en unas pocas grandes economías que no son exactamente conocidas por su compromiso con la democracia liberal.

El excedente de Rusia se espera que llega a 250 billones de dólares.

El excedente de Arabia Saudita debería superar los 200 billones de dólares.

Las otras monarquías en el Golfo deberían tener un excedente comparable al de los saudíes, si acaso un poco mayor.

Y el superávit en cuenta corriente reportado por China debería superar los 400 billones de dólares este año, y sus excedentes reales podrían ser mayores.* En muchos aspectos, el aumento continuo en el excedente de china es el hecho más sorprendente aquí, dado que China es el mayor importador de petróleo en el mundo.

En resumen, el excedente de estos países autocráticos debería llegar a un total de alrededor de 1 trillón de dólares en 2022. Ese excedente podría disminuir un poco en 2023 a causa de la baja de los precios de la energía, a pesar de que cualquier baja en los precios también tendería a incrementar el excedente de China.

Para estar seguros, unos pocos “amigos” de los Estados Unidos y la Unión Europea tienen excedentes considerables. Noruega tiene un excedente descomunal. Suiza, técnicamente neutral, retiene un gran excedente impulsado por estrategias de evasión de impuestos de parte de las grandes multinacionales (asimismo, Irlanda tiene un gran excedente hoy en día). Singapur y Taiwán tienen excedentes ridículamente grandes en épocas de prosperidad, y bastante grandes en épocas difíciles. 

Pero la mayor parte del excedente global se encuentra ahora en países dirigidos por gobiernos autocráticos que son aliados de los Estados Unidos. El friend-shoring financiero no es una opción.

Esa es la profunda ironía del supuesto mundo desglobalizado de hoy en día.

Muchos analistas plantean la hipótesis de que el comercio será balcanizado a medida que los países democráticos harán negocios con otras democracias, y los países autocráticos con otras autocracias (“friend-shoring”). Pero, en pocas palabras, ese patrón de comercio no es consistente con los desbalances en los patrones de comercio de hoy en día. Las grandes autocracias del mundo no pueden simplemente hacer negocios entre ellas en una época en la que tienen de manera colectiva un superávit comercial récord. A final de cuentas, las limitaciones son brutales. 

De hecho, los patrones globales de superávits y déficits el día de hoy reflejan algunos paralelos con los patrones en 2007, el tiempo de apogeo de la globalización. Ambos periodos estuvieron marcados por grandes excedentes simultáneos en el emergente continente asiático (especialmente China) y los exportadores de petróleo, y déficits en los Estados Unidos, el Reino Unido y (gran parte de) Europa.**

Pero existe una diferencia importante entre entonces y ahora: los grandes países autocráticos con excedentes no están incrementando sus reservas de divisas formales.

Rusia, por supuesto, no puede añadir a sus reservas. El Banco Central de Rusia está financieramente congelado. El excedente ruso se está acumulando en bancos europeos, apartando lo poco que ha logrado llegar hasta Turquía (o Dubai).

Arabia Saudita ha elegido no añadir a sus reservas. Mohamed bin Salmán tiene un gusto por los riesgos y quiere ampliar los fondos de patrimonio soberano de Arabia Saudita. El portafolio tradicional de la Autoridad Monetaria de Arabia Saudita es un poco aburrido.

Y parece que China simplemente no está añadiendo (mucho) a sus reservas. El flujo de datos fuera de China es increíblemente confuso en estos momentos. La información sobre la balanza de pagos muestra un poco de crecimiento en sus reservas (sorprendentemente), pero este pequeño incremento en la balanza de pagos no corresponde a la posición estable de sus reservas de divisas mostrada en el balance general del Banco Popular de China (BPC). Los bancos del estado parecen haberse deshecho de una porción de sus (abundantes) divisas en el tercer trimestre del año, al menos en un conjunto de datos. Nada encaja, pero no hay duda de que el ritmo de crecimiento de las reservas chinas está por debajo del superávit en cuenta corriente reportado por China. La retirada de inversionistas extranjeros del mercado de bonos chino ha absorbido una porción del excedente comercial de China, y parece que los exportadores chinos han estado fortaleciendo también sus cuentas en el extranjero.

Los detalles son importantes en este punto, pero eso será para otro día. El punto general es simple: la mayoría del comercio chino y superávit de cuenta corriente no está reflejado en las reservas formales de China.

Es un mundo extraño este.

Los grandes excedentes volvieron a donde estaban antes de la crisis financiera global. 

Pero todo lo demás es distinto. 

El dólar en más fuerte. 

El excedente chino proviene tanto de una débil demanda interna como de la fuerza de exportación pura.

El excedente del petróleo viene más de una disminución en el suministro (y una posible caída de las exportaciones rusas) que de un crecimiento en la demanda.

Las reservas a nivel global están disminuyendo, no aumentando. Con la fuerza actual del dólar, muchas economías asiáticas (excepto China) han devuelto una porción de sus grandes arsenales.

La emisión de fondos del estado excede por mucho las demandas de las reservas del banco central.

Por lógica, intermediarios de financiamiento privado en alguna parte alrededor del mundo necesitarán absorber bonos del Tesoro. Así como los intermediarios financieros a nivel global tuvieron que absorber los riesgos de la crisis de las hipotecas subprime antes de la crisis global, tienen ahora que absorber los riesgos de la tasa de interés estadounidense.***

Es la única manera en la que todo cobrará sentido.

Y la realidad de un mundo donde grandes excedentes están en países que realmente no quieren estar a cargo de esa cantidad de dólares públicamente le ha abierto nuevas oportunidades a estados más pequeños con problemas financieros para que busquen ayuda de fuentes menos tradicionales. Rusia (a través de sus bancos estatales) ha ayudado a financiar el déficit externo de Turquía; los saudíes y las otras monarquías del Golfo están aportando mucho más financiamiento (neto) a Egipto que el FMI; y Pakistán y el FMI están contando con China y Arabia Saudita para no retirar sus fondos del Banco Estatal de Pakistán.

La geopolítica de las finanzas globales, por así decirlo, se ha vuelto más interesante.

Y los flujos globales, para ser honestos, se han vuelto mucho más difíciles de supervisar. Aun así lo intentaré.

*El excedente en tasa de aduanas (bienes) de China ha incrementado mucho más que su extenso superávit en cuenta corriente. Y los datos aduaneros que son medidos directamente podrían ser un poco más precisos de lo que muestran los datos en los balances de pago retocados por el gobierno de China. 

**Japón está en una peor situación comercial ahora que en 2007, cuando el déficit de energía se mantuvo bajo por sus plantas nucleares y el uso de carbón (el cual aún era económico en ese entonces). Las importaciones de petróleo y energía ya no son las mismas.

***Técnicamente, el sistema financiero de los Estados Unidos podría absorber todos los fondos del Estado que necesita emitir y el déficit externo de los EE.UU. podría ser financiado a través de la venta de otros activos financieros al resto del mundo (recursos propios, bonos corporativos, acciones en fondos del mercado monetario, etc.). En estos momentos la información sobre los flujos de capital internacional de los Estados Unidos (por reportes del TIC) todavía muestra entradas netas significativas desde el resto del mundo en el mercado del Tesoro. Sin embargo, la mayoría del flujo de capital proviene de centros financieros, como el Reino Unido. Por supuesto, el Reino Unido tiene su propio déficit en cuenta corriente. Este se registra en los reportes de los Estados Unidos porque grandes instituciones financieras en Londres actúan como intermediarios globales.