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Die globale Zahlungsbilanz stimmt nur, wenn die geopolitischen Rivalen der G-7 auch ihre Bankiers sind.

Ich begann im Jahr 2004, einen Blog über Zahlungsbilanzen zu schreiben. 

Zunächst verbrachte ich die meiste Zeit damit, den raschen Anstieg des chinesischen Überschusses, den unaufhaltsamen Anstieg des Überschusses der Ölexporteure und den massiven Anstieg der weltweiten Devisenreserven zu dokumentieren – und zu zeigen, dass die meisten Schwellenländer trotz des (damaligen) Geredes über Wechselkursflexibilität massiv am Devisenmarkt intervenierten.

Ich versuchte auch, mit nur begrenztem Erfolg, die Schwachstellen dieses speziellen globalen Systems herauszufinden. Das "Gleichgewicht des finanziellen Terrors" hielt letztendlich. China hat nie aufgehört, die Vereinigten Staaten zu finanzieren. Doch im Sommer 2007 waren in den Finanzsystemen der fortgeschrittenen Volkswirtschaften offensichtliche Spannungen aufgetreten.  

Im Nachhinein betrachtet hat eine Welt, in der die Nachfrage nach sicheren Reserveaktiva die Nettoemissionen des Schatzamtes weit überstieg, enorme Probleme für die Finanzintermediation geschaffen. "Synthetische" sichere Emissionen erwiesen sich als schlechter Ersatz für die guten alten Forderungen an das US-Finanzministerium. Es war damals nicht die gängige Meinung, aber die Welt der großen "bergauf" gehenden Kapitalströme hätte wahrscheinlich noch etwas länger andauern können, wenn die Vereinigten Staaten größere Haushaltsdefizite gehabt hätten. Das hätte die US-Wirtschaft und die Weltwirtschaft weniger abhängig von den europäischen Banken gemacht, die zwischen den weltweiten Quellen überschüssiger Ersparnisse und dem Kreditbedarf der US-Haushalte vermitteln.

Die Wiederaufnahme dieses Blogs ist ein natürlicher Anlass, um ein wenig nachzudenken.  

Der Blick zurück ist aber noch aus einem zweiten Grund sinnvoll: Die großen Zahlungsungleichgewichte aus der Zeit der globalen Finanzkrise sind in diesem Jahr wieder aufgetreten. Und das wirft die Frage auf, welche neuen Risiken – sowohl politischer als auch wirtschaftlicher Art – sich im globalen Finanzsystem aufzubauen beginnen.

Das Leistungsbilanzdefizit der USA liegt derzeit bei etwa 4 % des BIP, und es ist wahrscheinlicher, dass es in den nächsten Jahren in Richtung 5 % des BIP ansteigt, als dass es der IWF-Prognose einer geordneten Rückkehr zu 3 % des BIP folgt.  

Der starke Dollar wirkt sich mit Verzögerung auf den Handel aus und wird das Defizit bei Gütern und Dienstleistungen selbst dann hoch halten, wenn sich die Nachfrage nach US-Waren normalisiert. Und die brutale Dynamik der US-Einkommensbilanz ist unausweichlich. Ein Anstieg des durchschnittlichen Zinssatzes, den die Vereinigten Staaten für ihre Auslandsschulden zahlen, um 2 % bedeutet eine Verschlechterung der Nettozinsbilanz um einen Prozentpunkt des BIP für ein Land, das (nach Abzug der festverzinslichen Vermögenswerte) etwa 50 % seines BIP von der Welt geliehen hat.

Es ist jedoch ebenso wichtig festzustellen, dass die Vereinigten Staaten nicht das einzige G-7-Land sind, das ein erhebliches Leistungsbilanzdefizit aufweist. Das Vereinigte Königreich (UK) hat natürlich immer noch ein ganz erhebliches Defizit. Noch wichtiger ist, dass der steile Anstieg der Energiepreise zusammen mit Chinas wachsenden Exporten nach Europa die Eurozone in ein Zahlungsbilanzdefizit getrieben hat. Japans Überschuss, der heutzutage aus seinen Offshore-Investitionserträgen resultiert, ist ebenfalls verschwunden.

Große Defizite implizieren große ausgleichende Überschüsse.   

Das geht aus den rohen Handelsdaten im obigen Diagramm deutlich hervor. Der Handelsüberschuss der energieexportierenden Volkswirtschaften hat einen enormen Sprung gemacht, und überraschenderweise ist auch der Überschuss Chinas weiter gestiegen.

Infolge dieser Verschiebungen entfällt der größte Teil des weltweiten Außenhandelsüberschusses auf einige wenige große Volkswirtschaften, die nicht gerade für ihr Engagement für die liberale Demokratie bekannt sind.

Russlands Überschuss wird voraussichtlich 250 Mrd. $ übersteigen.

Der Überschuss Saudi-Arabiens dürfte bei über 200 Milliarden Dollar liegen.

Die anderen Monarchien am Golf dürften einen ähnlichen Überschuss haben wie die Saudis – wenn nicht sogar einen etwas größeren.

Und Chinas gemeldeter Leistungsbilanzüberschuss dürfte in diesem Jahr die 400 Milliarden Dollar-Marke überschreiten, wobei der tatsächliche Überschuss noch größer sein könnte.* In vielerlei Hinsicht ist der anhaltende Anstieg des chinesischen Überschusses die überraschendste Tatsache in diesem Zusammenhang, da China der größte Ölimporteur der Welt ist.

Zusammengenommen dürften sich die Überschüsse dieser autokratischen Länder im Jahr 2022 auf etwa 1 Billion Dollar belaufen. Dieser Überschuss könnte 2023 aufgrund niedrigerer Energiepreise etwas zurückgehen – obwohl jeder Rückgang der Energiepreise auch Chinas Überschuss tendenziell erhöhen wird. 

Sicher, einige "Freunde" der USA und der EU haben beträchtliche Überschüsse. Norwegen hat einen absolut massiven Überschuss. Die Schweiz, die technisch gesehen neutral ist, hat einen hohen Überschuss, der durch die Steuervermeidungsstrategien großer multinationaler Unternehmen angeheizt wird (Irland hat derzeit ebenfalls einen hohen Überschuss). Singapur und Taiwan erwirtschaften in guten Zeiten absurd hohe Überschüsse und in schlechten Zeiten immer noch recht hohe Überschüsse.

Aber der Großteil des weltweiten Überschusses befindet sich heute in Ländern, die von autokratischen Regierungen geführt werden, die keine Freunde der Vereinigten Staaten sind. Financial Friendshoring ist keine Option.

Das ist die tiefe Ironie der heutigen, angeblich deglobalisierten Welt. 

Viele Analysten stellen die Hypothese auf, dass sich der Handel balkanisieren wird, da Demokratien mit anderen Demokratien und Autokratien mit anderen Autokratien Handel treiben ("Friendshoring"). Doch dieses Handelsmuster ist, einfach ausgedrückt, unvereinbar mit dem heutigen Muster der Handelsungleichgewichte. Die großen Autokratien der Welt können nicht einfach miteinander Handel treiben, wenn sie gemeinsam einen Rekordhandelsüberschuss verzeichnen. Die Addition der Zwänge ist brutal.

Tatsächlich weist das globale Muster der Überschüsse und Defizite heute einige Parallelen zu dem Muster im Jahr 2007 auf, dem Zeitpunkt des "Höhepunkts" der Globalisierung. Beide Zeiträume waren durch große, gleichzeitige Überschüsse in den asiatischen Schwellenländern – insbesondere in China – und den Ölexporteuren sowie durch Defizite in den USA, dem Vereinigten Königreich und (einem Großteil) Europas gekennzeichnet**

Es gibt jedoch einen wichtigen Unterschied zwischen heute und damals: Die großen autokratischen Überschussländer stocken ihre formellen Devisenreserven nicht auf.  

Russland kann seine Reserven natürlich nicht aufstocken. Die russische Zentralbank ist finanziell eingefroren. Die russischen Überschüsse stapeln sich in europäischen Banken – abgesehen von dem Teil, der in die Türkei (oder nach Dubai) gelangt ist.

Saudi-Arabien hat beschlossen, seine Reserven nicht aufzustocken. Mohammed Bin Salman ist risikofreudig und will die saudi-arabischen Staatsfonds aufstocken. Das traditionelle Portfolio der saudi-arabischen Währungsbehörde ist ein bisschen langweilig.

Und China scheint seine Reserven einfach nicht (viel) aufzustocken. Der Datenfluss aus China ist im Moment äußerst verwirrend. Die Zahlungsbilanzdaten zeigen (überraschenderweise) immer noch ein leichtes Reservewachstum, aber der geringe Anstieg in den Zahlungsbilanzdaten entspricht nicht der stabilen Devisenreserveposition, die in der Bilanz der PBOC ausgewiesen wird. Die Staatsbanken scheinen sich im dritten Quartal von einem Teil ihrer (erheblichen) Auslandsaktiva getrennt zu haben, zumindest in einem Datensatz. Nichts passt so recht zusammen, aber es besteht kein Zweifel daran, dass das Wachstum der chinesischen Währungsreserven jetzt hinter dem ausgewiesenen Leistungsbilanzüberschuss Chinas zurückbleibt. Der Rückzug ausländischer Investoren aus dem chinesischen Anleihemarkt hat einen Teil des chinesischen Handelsbilanzüberschusses absorbiert – und es scheint, dass Chinas Exporteure auch ihre Offshore-Bankkonten aufgestockt haben.   

Die Details sind wichtig, aber das ist ein anderes Mal. Im Großen und Ganzen ist der Punkt einfach: Der Großteil des chinesischen Handels- und Leistungsbilanzüberschusses wird nicht in Chinas formellen Reserven ausgewiesen.   

Es ist eine seltsame Welt.

Die großen Überschüsse sind wieder da, wo sie vor der globalen Finanzkrise waren.

Aber alles andere ist anders.

Der Dollar ist eher stark als schwach.

Der Überschuss Chinas ist sowohl auf die schwache Binnennachfrage als auch auf die reine Exportstärke zurückzuführen.

Der Ölüberschuss ist eher auf ein rückläufiges Angebot (und die Aussicht auf einen Rückgang der russischen Exporte) als auf eine boomende Nachfrage zurückzuführen.

Die weltweiten Reserven nehmen nicht zu, sondern ab. Angesichts der derzeitigen Stärke des Dollars haben viele asiatische Volkswirtschaften (mit Ausnahme Chinas) einen Teil der großen Lagerbestände abgebaut.

Die Emission von Staatsanleihen übersteigt bei weitem die Nachfrage nach Zentralbankreserven.

Das bedeutet, dass private Finanzintermediäre irgendwo auf der Welt Staatsanleihen auffangen müssen. So wie die Finanzintermediäre weltweit vor der globalen Krise das "Subprime"-Risiko (der privaten Haushalte) in den USA absorbieren mussten, müssen sie jetzt das US-Zinsrisiko absorbieren.***

Nur so passt alles zusammen.

Und die Realität einer Welt, in der die großen Überschüsse in Ländern liegen, die eigentlich nicht so viele Dollars offen halten wollen, hat kleineren, finanziell angeschlagenen Staaten neue Möglichkeiten eröffnet, Rettungsfinanzierungen aus weniger traditionellen Quellen zu suchen. Russland hat (über seine Staatsbanken) geholfen, das Außenhandelsdefizit der Türkei zu finanzieren; die Saudis und die anderen Golfmonarchien stellen Ägypten weit mehr (Netto-)Finanzmittel zur Verfügung als der IWF; und Pakistan und der IWF zählen darauf, dass China und Saudi-Arabien der pakistanischen Staatsbank keine Mittel entziehen.

Die Geopolitik der globalen Finanzen ist sozusagen interessant geworden.

Und die globalen Ströme sind, um ehrlich zu sein, viel schwieriger zu verfolgen. Ich werde es trotzdem versuchen.

*Chinas Zollüberschuss (Waren) ist weitaus stärker gestiegen als sein Leistungsbilanzüberschuss im weiteren Sinne. Und die direkt gemessenen Zolldaten könnten etwas genauer sein als Chinas mehr massierte Zahlungsbilanzdaten.

**Japan befindet sich heute in einer schlechteren Handelsposition als 2007, als das Energiedefizit durch seine Kernkraftwerke und seinen Kohleverbrauch (Kohle war damals noch billig) niedrig gehalten wurde. Ölimporte und Energieimporte sind nicht ganz dasselbe.

*** Technisch gesehen könnte das US-Finanzsystem alle von den USA zu emittierenden Staatsanleihen aufnehmen, und das US-Außendefizit könnte durch den Verkauf anderer Finanzaktiva an die Welt (Aktien, Unternehmensanleihen, Anteile an Geldmarktfonds usw.) finanziert werden. Derzeit zeigen die Daten zu den internationalen Kapitalströmen in den USA (die TIC-Daten) immer noch beträchtliche Nettozuflüsse aus dem Rest der Welt in den Markt für Staatsanleihen. Der größte Teil dieser Ströme kommt jedoch aus Finanzzentren wie dem Vereinigten Königreich. Natürlich hat das Vereinigte Königreich ein eigenes Leistungsbilanzdefizit; es wird in den US-Daten erfasst, weil große Finanzinstitute in London als globale Intermediäre fungieren.